油價因素確實能解釋航空大部分的歷史超額收益。影響航空業績的主要因素是行業供需情況、國際油價、人民幣匯率等，其中對于航空股歷史超額收益解釋力最強的確實是油價因素。從過去10 年來看，07、10 年是兩個例外，航空市場需求超預期就發生在這兩年，而航空供給具有滯后性，因而這兩年出現較大的供需差，導致客公里收益和客座率的大幅提升，帶來業績超預期從而引發股價超額收益。

　　低油價的另一面：被忽視的航空票價需求彈性。低油價下低燃油附加費將刺激因私出行需求，帶來航空需求超預期。燃油附加費不是決定行業需求的主要變量(而是GDP 和人均可支配收入)，但燃油附加費波動影響的是航空需求的邊際改變。如果未來幾個月燃油附加費(相較于國際油價滯后調整1 個月)依舊維持在低位，那么未來航空需求增速有望超預期，而供需差拉大是驅動航空公司利潤增長和超額收益的來源。

　　未來兩年運力引進增速放緩，供需改善疊加航空基準運價上調，未來客公里收益有望逐步抬升。四大航的客公里收益水平從11 年的高點(0.70 元)下滑14 年的0.60 元左右，處在相對低位。在2014 年11 月民航局將航空基準票價上調的背景下，裸客公里收益未來提升的概率和空間較大。

　　油價低成本效應將在15 年一季度以后充分體現。預計2015 年一季度國內航空煤油價格同比下降40%。而燃油附加費方面，國內燃油附加費2 月之后取消，港澳地區燃油附加費開始下滑，國際燃油附加費依舊維持高位，因而航空公司將充分享受到低油價帶來的成本節約。同時受益今年春節長寒假因素帶動冬春航季旅游客源高增速，在春節旺季效應中油價大幅下跌的收益將大部分被航空公司疊加航空運價改革上調基準運價，預計15 年第一季度實現同比大幅度改善是確定性事件。

　　匯率前期貶值僅是人民幣“壓力測試“，穩匯率將是未來主基調。此前由于美元對于一攬子貨幣的強勢升值，人民幣承受了較大壓力，即期匯率相對于中間價連續跌停，而人民幣中間價年初至今也貶值0.5%。央行可能正在進入“防風險”為核心的 “風險應對模式”。興業宏觀強調，從2015年來看，中國資金流入的概率和潛在規模，將大于流出，人民幣實際貶值空間已經不大，穩匯率將是未來主基調。

　　我們認為目前航空股從油價驅動股價階段進入業績驗證超預期驅動股價階段。作為牛市的高貝塔品種，航空股目前的估值是安全的，同時航空板塊是為數不多基本面向好、業績大幅改善確定、流動性較好的中盤品種，我們認為未來航空股的行情還遠遠沒有結束。個股方面繼續推薦因私消費占比最高，需求彈性最為受益的春秋航空;業績觸底回升、受益油價和票價彈性最大的南方航空;運力和機隊調整最堅決、受益油價和迪斯尼雙彈性的東方航空;受益國際航線高增速、非航業務大力拓展的中國國航;航線差異化競爭，經營效率領先的海南航空。

　　風險提示：宏觀經濟不佳影響航空需求，運力增長過快、油價上漲，人民幣貶值，高鐵沖擊超預期，突發性戰爭、疾病、災害或不可抗力等。

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