巴菲特去年在美國四大航空公司投資90億美元?可能令人難以相信。在第一次投資航空股失敗后的25年里，巴菲特一直在批評航空業的各種弊端。但這一次他會押對寶嗎?

　　1989年，伯克希爾·哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)CEO的沃倫·巴菲特購買了美國航空(American Airlines)前身美國全美航空(USAir)的一些股票。

　　但那筆投資很快就大大縮水。在此后的25年里，巴菲特一直在批評航空業是個很不值得投資的行業。

　　所以，去年夏天伯克希爾·哈撒韋公司宣布已投資多家航空公司時，大多數投資者都感到很震驚。

　　去年秋季，巴菲特繼續“瘋狂”購買航空公司股票。截至目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有美國四大航空公司各自7-9%的股權，共計投資約90億美元。

　　在去年突然改變態度之前，巴菲特批評航空業有七個方面理由。

　　一、航空公司連續多年虧損

　　最糟糕的企業是那種發展迅速、需要注入大量資金拉動增長，但盈利能力非常差的企業。航空公司就是很好的例子。自萊特兄弟以來，航空公司就沒有持久的競爭優勢。如果哪個有遠見卓識的投資者當時在基蒂霍克(譯者注：萊特兄弟首飛之城)，把萊特兄弟的飛機射下來會幫他的后繼者一個大忙。

　　——巴菲特2007年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　巴菲特那句“如果有人把萊特兄弟的飛機射落下來，可以為投資者節省數十億美元”的言論被認為是對航空業最嚴厲的批評。但事實也是如此，僅僅在2001-2005年間，美國航空公司共計虧損400億美元。

　　糟糕的是，那一時期的巨虧不是孤立案例。幾十年來，世界各地的航空公司都在盈虧線上掙扎。大多數情況下，這些航空公司的虧損超過盈利。

　　二、低成本航空與傳統航空互掐

　　隨著低成本航空公司客運量的激增，他們超低的機票價格迫使傳統的高成本航空公司降低自身的機票價格。最終，經濟學最基本的一條原則開始發揮作用：在無規制商品交易中，公司要么將成本降低到競爭水平，要么關門大吉。

　　——巴菲特1994年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　20世界90年代早期，低成本航空公司的迅猛發展擾亂了美國航空業市場。這些低成本航空公司拉低了票價水平，傳統航空公司(Legacy Carriers)被迫降價應戰，否則，大量客戶會流失。但是，傳統航空公司的成本原本就很高，這種競爭導致航空業嚴重虧損。

　　在過去的25年里，傳統的航空公司大大削減了成本，但是單位成本現在又開始攀升。與此同時，以精神航空(Spirit Airlines)為代表的新一批超低價航空公司(Ultra-low-cost Carriers)發展迅猛，進一步壓低機票價格。美國各大航空公司是否會重蹈20世紀90年代覆轍還不得而知。

　　三、非理性競爭危害更大

　　自公司購買航空公司股票以來，航空業的經濟狀況顯著惡化，一些航空公司為了獲取客戶采取自殺式價格策略使得這個行業雪上加霜。低價策略給所有航空公司帶來的弊端印證了一個重要的道理：在一個與大宗商品(如石油等)價格息息相關的行業，不管你有多聰明，也不見得比你最愚蠢的競爭對手聰明多少。

　　——巴菲特1990年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　巴菲特關于航空業的另一個洞見是，一兩個不理性的競爭對手會拉低整個行業(的價格水平)。一旦發生價格戰，雙方都很難停下來。

　　類似的情況最近再次發生。2015年起，以美國航空為首的傳統航空公司，為了保住市場份額，與低成本航空開展價格戰。這場價格戰甚至打至精神航空以及其超低價航空公司同行服務的其他市場。最終的結果是，傳統航空公司的利潤嚴重受損。

　　四、盈利周期短暫

　　在無規制、競爭激烈的市場里，如果USAir的成本結構還停留在把保護利潤放在首位那個階段，公司慢慢會感受到那樣做帶來的后果。不管航空公司過去的盈利情況如何，如果不控制成本，肯定會給航空業的盈利情況造成極大的影響。

　　——巴菲特1996年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　從2010年起，投資航空公司的投資者持續得到回報。但這不是航空公司歷史上第一次實現盈利。(但平心而論，現在的利潤率比以往盈利時期的行業利潤率高得多。)

　　在20世界80年代，航空公司采用的成本結構致使其成本特別高，但即便是現在規模較小的傳統航空公司也面臨嚴重的成本劣勢，他們的非燃油單位成本是低成本航空精神航空的兩倍。如果消費者開始愿意接受超低價航空公司的基本服務(譯者注：no-frills service，即為了保持價格優勢，除去任何不必要的產品特性后的服務)，這個問題還會給傳統的航空公司帶來麻煩。

　　五、價格戰激烈，航空公司接二連三破產

　　不幸的是，航空業在1991年遭遇重挫，Midway、Pan Am 和America West等航空公司紛紛破產。(如果往后推算兩個月， 美國大陸航空公司Continental Airlines和環球航空公司TWA也可以算上)。

　　——巴菲特1991年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　航空業的另一個嚴重問題是，航空公司破產可能會形成連鎖效應。如果大型航空公司遇到問題，它可以通過啟動破產程序減少成本，免除用于擴張的債務。之后再利用其較低的成本結構與其他航空公司進行價格競爭，可能會迫使這些競爭對手破產讓他們通過企業重組再次獲得立足之地。

　　六、不確定因素太多，無法準確預測收益

　　然而，我們無法預測航空業的經濟運營規律。

　　——巴菲特1989年致伯克希爾·哈撒韋公司股東信

　　航空公司收益不穩定是令投資者望而卻步的另一因素。當初巴菲特投資USAir，巴菲特也知道自己預測不了該公司的未來收益。他只能通過分析公司之前的市場表現和額外的安全措施來選擇股票。

　　航空公司的高管們也沒有預測公司收益更好的辦法。舉例來說，美國航空CEO Doung Parker在2015年底曾表示，公司的利潤率在2016年可能會下降，預計2017年會好轉起來。最后的結果是，美國航空公司2016年調整后的稅前利潤率的確較去年下降2.7%，但分析師預測該公司的利潤率2017年將會再次下降。

　　七、企業并購并不能徹底解決問題

　　投資者注資航空公司已經有100年的歷史了，但是回報率特別低。對投資人來說，航空業無異于是一個“死亡陷阱”。

　　——巴菲特2013年伯克希爾·哈撒韋公司股東大會發言

　　雖然幾年前航空公司利潤開始回升，但巴菲特不相信這種好形勢會長期持續下去。他在2013年伯克希爾·哈撒韋股東大會上曾尖銳地指出，航空業每一次情況好轉的背后——雖然歷史上有過多次，都會伴隨著一次“大觸底”，令航空公司陷入虧損陷阱。鑒于此，巴菲特不認為企業并購能夠從根本上改變航空業的未來前景。

　　巴菲特這次投資航空業押對寶了嗎?

　　很明顯，巴菲特改變了之前他對航空股的不信任態度。確實，航空業所處的環境已經改善，企業并購至少在一定程度上有助于減少行業內的非理性競爭。此外，當前行業內的差異化競爭趨勢比過去明顯，傳統航空公司主要服務商旅客，而大多低成本航空顧客以休閑度假旅行者為主。

　　然而，巴菲特之前對航空業的一些批評目前仍適用。鑒于巴菲特在1989年曾對航空公司做出錯誤的判斷，投資者不要忘記：他這次的判斷也可能是錯的。

責編：xwxw