50年前的那個元旦，達(dá)美航空的一位常旅客突然發(fā)現(xiàn)，自己在頭等艙用餐時的甜點(diǎn)中少了一顆草莓。

　　出于剛剛結(jié)束假期的好心情，他并沒有向當(dāng)班乘務(wù)長投訴。

　　他不知道的是，達(dá)美航空靠著省下每一位頭等艙客人盤中的一顆草莓，每年可以節(jié)省高達(dá)21萬美元的餐食成本。

　　美國航空業(yè)的昨天，會不會成為中國航空業(yè)的未來?

　　國泰君安交運(yùn)團(tuán)隊(duì)通過深入剖析過去40年美國民航業(yè)的發(fā)展，尤其是數(shù)次增速下滑階段的前因后果，看中國經(jīng)濟(jì)的未來波動，將如何影響航空超級周期的進(jìn)程。

　　沖上云霄

　　彼時的達(dá)美只是美國民航業(yè)的縮影。

　　上世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變革，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提高。

　　經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展讓居民消費(fèi)意愿和傾向均開始轉(zhuǎn)變，居民消費(fèi)從大眾消費(fèi)向品質(zhì)化消費(fèi)快速轉(zhuǎn)型。

　　如果以美國人均可支配收入/平均機(jī)票價格(均剔除通脹因素)評估實(shí)際的居民航空消費(fèi)能力，過去七十年中，除了2003-2011年階段性停滯，其余六十年，美國居民的航空消費(fèi)能力都在持續(xù)提升。

　　曾經(jīng)被視為貴族風(fēng)尚的航空消費(fèi)，逐步實(shí)現(xiàn)了大眾化。

　　到了上世紀(jì)70年代，美國的空姐們突然發(fā)現(xiàn)，坐上飛機(jī)的不再僅僅是身著華服的達(dá)官顯貴，而有了越來越多的商務(wù)常客甚至是假期出行一家人的身影。

　　就此，美國民航業(yè)也正式進(jìn)入歷經(jīng)高中低三個需求增長階段的40年。

　　穩(wěn)定的增速中樞背后是對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)升級的一致預(yù)期，而增長中樞背后的幾次波動，則是民航業(yè)避無可避的命門。

　　天氣不似預(yù)期

　　自人類實(shí)現(xiàn)飛行夢想的那一刻開始，天氣因素就是民航無法逃避的命門。

　　而對于民航產(chǎn)業(yè)來說，宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣政治、國際大宗商品市場甚至是偶發(fā)的一場空難，都有可能對全行業(yè)帶來長尾的負(fù)面效應(yīng)。

　　過去40年里的美國航空業(yè)，遭受過幾乎所有的負(fù)面因素沖擊。

　　第一次(1980-1982年)

　　這一次沖擊的主題是滯與脹共振下的需求縮減。

　　1980-1982年美國民航客運(yùn)量復(fù)合增速為-2.4%，大幅低于6.4%的增速中樞。美國70年代備受滯漲困擾，80年代初推行“沃爾克緊縮”，引發(fā)利率飆升與大量企業(yè)破產(chǎn)，美國1981-1982年出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率一度高達(dá)10.8%。

　　“沃爾克緊縮”也因此引發(fā)了航空需求縮減。美國民航客運(yùn)量在1980-1981兩年中累計(jì)下降近10%，是美國過去七十年中最大幅度的需求滑坡。客座率與票價先后下行，1982年行業(yè)凈利率降至-2.5%。

　　第二次(1988-1991年)

　　第二次沖擊的主題是滯脹與財(cái)富效應(yīng)疊加的持續(xù)疲弱。

　　1988-1991年美國民航客運(yùn)量復(fù)合增速僅0.3%，低于增速中樞約3個百分點(diǎn)，是四次沖擊里低于增速中樞持續(xù)時間最長的一次。

　　首先是因?yàn)楣墒斜┑�引發(fā)航空客流先周期下行。國泰君安交運(yùn)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，1987年美國股市的暴跌，不僅影響了財(cái)富效應(yīng)，且動搖了人們對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

　　其次，航空業(yè)低客座率下，油價飆升帶來的成本上升難以傳導(dǎo)至下游。1988-1991四年間，美國民航客座率處于62-63%的低位，海灣戰(zhàn)爭導(dǎo)致油價飆升60%，成本壓力難以傳導(dǎo)，行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)三年的明顯虧損。

　　第三次(2001-2002年)

　　第三次沖擊是事件性短期需求沖擊。

　　2001-2002年美國民航客運(yùn)量縮減達(dá)8%，通過觀察客流的月度變化，不難發(fā)現(xiàn)，“911”事件是導(dǎo)致客流大幅縮減的主因，而非互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅引發(fā)的輕微經(jīng)濟(jì)衰退。

　　第四次(2008-2009年)

　　第四次沖擊的主因是全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的長時間衰退。

　　2008-2009年，美國民航客運(yùn)量縮減近9%，影響持續(xù)性最長。以往三次需求“大震蕩”，大多可以在兩年內(nèi)恢復(fù)至前期高點(diǎn)。但金融危機(jī)沖擊后，美國民航客運(yùn)量用了五年時間才恢復(fù)至2007年高點(diǎn)。

　　不過，與大多數(shù)人的想象不同，美國民航業(yè)客座率卻在2009年首次突破80%。金融危機(jī)后的五年內(nèi)(2010-2014年)，美國民航客流復(fù)合增速僅1.7%，但客座率穩(wěn)步上行，并在2015年達(dá)到七十年歷史最高位83.8%。客座率的提升背后，實(shí)際上是航空業(yè)的重組整合，而這也為之后的盈利周期打下了基礎(chǔ)。

　　金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致2008年行業(yè)巨額虧損以及大量航空公司破產(chǎn)，但2009年行業(yè)大幅減虧，2010年扭虧，并自此開啟了長達(dá)八年的持續(xù)盈利。2015年行業(yè)凈利率更是超過12%，突破七十年盈利能力波動箱體的上沿。

　　上述的四次需求“大震蕩”，均導(dǎo)致年客運(yùn)量增速低于階段增速中樞50%以上。除此之外，過去40年里美國民航業(yè)也經(jīng)歷了4次小波動(年客運(yùn)量增速低于階段增速中樞25%-50%)：

　　在這四次需求“小波動”中，航空公司客座率穩(wěn)步提高，盈利能力也實(shí)現(xiàn)增長。其中，1997、2006、2013年等三次，行業(yè)凈利率更是階段性高點(diǎn)。

　　這主要是因?yàn)殡m然航空客流增速出現(xiàn)放緩，但運(yùn)力供給增速同樣放緩，邊際供需繼續(xù)改善，票價水平均實(shí)現(xiàn)提升。

　　綜上我們不難發(fā)現(xiàn)：包括“911”事件在內(nèi)的四次“大震蕩”均伴隨經(jīng)濟(jì)衰退，而“小波動”與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性則不明顯。四次“小波動”中，分別有兩次伴隨著GDP增速下行，而另外兩次伴隨著GDP增速上行。“小波動”也并未必然導(dǎo)致盈利能力下滑。

　　但要走，總要飛

　　1976年，美國人均乘機(jī)次數(shù)已達(dá)1次，是中國2017年的2.6倍。與中國相比，20世紀(jì)80年代之后的美國民航市場已完成了消費(fèi)普及的初級階段。

　　按照航空消費(fèi)能力(人均可支配收入/平均票價)和人均乘機(jī)次數(shù)，中國目前相當(dāng)于美國上世紀(jì)60年代中期水平，仍處于滲透率極低的快速成長期。

　　從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)，航空需求與經(jīng)濟(jì)相關(guān)，但二者的相關(guān)性在不同滲透率階段并不相同。在航空消費(fèi)能力和滲透率“雙低”的階段，經(jīng)濟(jì)的高速增長往往能帶來航空需求更大幅度的提升。

　　國強(qiáng)民待富，隨著國內(nèi)休閑旅游消費(fèi)的升級與通用航空的興起，中國民航業(yè)的“超級周期”還在繼續(xù)兌現(xiàn)中。

　　以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《美國民航需求四十年波動回顧》，具體分析內(nèi)容(包括風(fēng)險提示等)請?jiān)斠娡暾�版報告。若因�(qū)�報告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)。

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